國富量子創新（00290.HK）· 深度分析

一家九年连续亏损的小型持牌券商，四年内股本扩大 11 倍、净资产扩大 28 倍；扩张的主体是与第一大股东及其关联上市公司之间的一组闭环换股交易

一、结论摘要

1. 底子是一家长期亏损的小型持牌券商。 持有香港证监会第 1、4、6、9 类牌照，另有放债人牌照与 QFI 等跨境资格。FY2018–FY2025 连续八年亏损，FY2022 收入仅 5,849 万港元、净资产 2.48 亿港元。FY2026（截至 2026-03-31）再亏 21.31 亿港元，九年累计亏损 25.57 亿港元。
2. 2024 年起的扩张主要不是靠经营，而是靠换股。 净资产从 FY2024 的 7.87 亿港元升至 FY2026 的 69.44 亿港元。增量中约 26 亿港元来自收购华科智能（1140.HK）股份时直接计入权益的“议价收购收益”，约 37 亿港元来自以 2.65 港元股价计量的收购南方东英的代价股份——这部分随即减值 24.59 亿港元。以现金募集的股本约 18.3 亿港元，另有股东贷款转股 5.9 亿港元。
3. 三笔交易构成一个闭环：
   • 2024-08：向第一大股东柳志伟及其控制的公司收购华科智能约 26% 股份，代价 3.03 亿港元，以 0.89 港元 / 股发行 3.40 亿股国富股份支付；
   • 2024-12：向华科智能（此时已是国富的联营公司）收购南方东英资产管理 22.5% 股权，代价 11.1 亿港元，以 0.79 港元 / 股发行 14.05 亿股国富股份支付；
   • 结果：国富持有华科智能 26.29%，华科智能持有国富 11.39%，两家上市公司互相持股；国富主席孙青同时担任华科智能董事。
4. FY2026 的 21.31 亿港元亏损，是会计规则把上面这笔换股“按市价重算”的结果。 南方东英交易于 2026-01-02 完成，当日国富收市价 2.65 港元，是协议发行价的 3.35 倍，代价股份按市价计为 37.23 亿港元；而南方东英 22.5% 股权的公允价值只有 12.98 亿港元，差额 24.59 亿港元计提减值。减值后该笔投资账面值仍是南方东英净资产对应份额的 5.3 倍。
5. 收入规模的放大主要来自一项几乎不赚钱的贸易业务。 FY2026 收入 17.53 亿港元，其中贸易及供应链业务 15.71 亿港元（占 89.6%），分部利润只有 5.2 万港元；电解铜、电解镍等大宗商品，主要客户是一家香港公司，主要供应商是一家香港贸易公司，团队 4 人。同期贸易应收 14.90 亿港元、贸易应付 16.01 亿港元。
6. 公司宣称的“经调整利润 5.48 亿港元”与现金流方向相反。 剔除两项一次性亏损后的利润，主要来自按公允价值计量的投资收益 4.22 亿港元（含量子概念股与非上市股权的浮盈）；同期经营活动现金流为 −0.81 亿港元。经纪、放债、贸易三项经营分部合计利润约 580 万港元。
7. 合规上已出现一次违规。 2025-01 至 2025-09，集团向私人藏家购入 28 件古董艺术品，合计 8.30 亿港元，按上市规则须合并计算并履行公告与股东批准程序，公司未按时履行，至 2026-03-16 才由股东大会追认。艺术品年末公允价值 8.27 亿港元，与成本几乎持平。
8. 股价经历了完整的暴涨暴跌。 2024-11 月末收市价 0.73 港元，2026-05 盘中最高 10.14 港元（对应市值约 1,045 亿港元），2026-06-18 发布盈利警告后一个月内跌至 1.73 港元；2026-10-08 收市 1.595 港元，市值约 164 亿港元，市净率约 2.4 倍。2026-07-06 公司公告第一大股东增持 0.54%；2026-08-04 第一大股东通过配售出售 2.19 亿股，套现 3.5 亿港元，原定的先旧后新认购随即终止。
9. 综合判断： 国富量子的持牌券商资质是真实的，南方东英的股权也是有实际经营价值的资产（3 个月贡献利润 3,536 万港元）。但公司的资产规模、收入规模与市值，主要由关联方之间的换股、互持和按市价计量共同放大，经营本身仍未盈利。作为合作对象，它可以是一家普通的持牌券商；作为资金方、投资方或资产买方，须先厘清闭环交易与资金去向，再谈任何实质安排。

二、基本情况

2.1 牌照与资格

• 香港证监会第 1 类（证券交易）、第 4 类（就证券提供意见）、第 6 类（就机构融资提供意见）、第 9 类（资产管理）；
• 放债人牌照（富强财务）；
• 跨境资格：QFI、CIBM、QDIE、QFLP、债券通；
• 进行中：通过联营公司 BA Fintech Lab 注资，于 2026-04 持有 MaiCapital 89.34%（第 9 类牌照，可管理虚拟资产组合），拟再申请第 1、7 类与反洗钱牌照；香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照申请；马来西亚纳闽数字资产金融牌照申请。
• 2026-10-02 自愿公告：集团开放式基金型公司及两只子基金获批。

2.2 FY2026 分部

三、九年财务横读（FY2018–FY2026）

单位：百万港元

三个读数：

1. 九年无一年盈利。 FY2018–FY2025 累计亏损 4.26 亿港元，FY2026 单年亏损 21.31 亿港元。
2. FY2025 的收入跳升来自新开的贸易业务（8.20 亿港元），FY2026 继续翻倍至 15.71 亿港元；剔除贸易业务，FY2026 其余业务收入约 1.82 亿港元。
3. 净资产与经营规模脱节。 FY2026 净资产 69.44 亿港元，是 FY2022 的 28 倍；同期经营性分部（经纪、放债、资管、企融、贸易）合计利润约 330 万港元。

3.1 FY2026 关键科目

单位：千港元

四、资本运作：四年股本扩大 11 倍

读数：

• 股份数从 FY2022 末的 9.15 亿股增至 FY2026 末的 103.04 亿股，扩大 11.3 倍。
• 发行价一路上行（0.79 → 0.89 → 1.12 → 1.28 → 1.78），但其中对价最大的两笔（华科智能、南方东英）都是向关联方以较低价格发行。
• 2025 年认购事项的资金使用存在疑问： 2026-03-17 完成、净额 13.21 亿港元，年报称至报告日已动用 1.49 亿港元、未动用 11.73 亿港元；而 FY2026 年末集团一般现金只有 4.36 亿港元。未动用资金存放在哪里（基金、定期存款或其他资产），年报未说明。2026-09-23 又将其中 2.27 亿港元由“香港数字资产牌照业务”改投“量子生态”。

五、闭环交易：柳志伟—华科智能—南方东英

5.1 三方是谁

5.2 交易顺序

5.3 互持带来的三个后果

1. 净资产被放大。 第②步的 26.07 亿港元“议价收购收益”是 FY2025 净资产从 7.87 亿港元跳到 39.26 亿港元的主要来源。它的前提是华科智能的账面净资产可信——华科智能是投资公司，其净资产本身又包含所持国富股份的市值（见第 3 点）。
2. 股价上涨会同时抬高两家公司的账面。 华科智能 FY2026 利润 61.72 亿港元、净资产 165.09 亿港元（上年 99.48 亿港元）。它持有约 11.7–14.1 亿股国富股份，国富股价在 FY2026 内由约 1.5 港元涨至 4.88 港元，这部分公允价值变动应是其利润的主要来源（按持股数与股价推算，未见华科智能年报逐项拆分，待核实）。国富按会计政策把这部分“互持收益”在权益法下剔除，并把应占的互持股份作为库存股冲减权益 8.17 亿港元——会计上已经承认这部分不是真实增值。
3. 决策上存在利益交叉。 国富主席孙青是华科智能董事，年报已将其列为“竞争业务权益”。第③步的卖方是国富自己的联营公司，交易价格由双方董事会决定，再由国富股东大会批准；而国富股东中华科智能本身就占 11.39%（该交易的表决安排须查阅通函）。

5.4 南方东英本身值多少

南方东英是有真实经营的资产：3 个月利润 1.57 亿港元，按此粗略年化约 6.3 亿港元，22.5% 对应约 1.4 亿港元 / 年。以 12.98 亿港元的账面值计，约为 9 倍盈利、5.3 倍净资产——作为头部 ETF 管理人的估值并不离谱。问题不在南方东英，而在于这项资产是以向关联方大幅低价发行股份的方式取得，再以市价入账、随即减值。

六、净资产的成色

FY2026 年末净资产 69.44 亿港元，按资产性质拆分：

读数：联营公司（含南方东英）、第三层级估值与艺术品合计约 54.6 亿港元，占净资产近八成；剔除有实际经营的南方东英后，华科智能互持、第三层级估值与艺术品仍约 41.6 亿港元，占六成。现金与上市股权合计约 8.7 亿港元，占一成多。核数师把“第三层级公允价值与艺术品”“贷款及贸易应收减值”列为关键审计事项，但出具的是无保留意见。

七、利润质量拆解

7.1 “经调整利润 5.48 亿港元”的构成

经营现金流 −0.81 亿港元，现金利润比为负。公司另以“经调整 EBITDA 5.98 亿港元”称“核心业务现金创造能力强劲”，与现金流量表方向相反。

7.2 贸易业务

• 收入 15.71 亿港元，分部利润 5.2 万港元，利润率约 0.003%；
• 商品：电解铜、电解镍；主要客户为一家香港公司，主要供应商为一家香港贸易公司；4 名员工；
• 年报称“在适用情况下提供信用担保或保证金以确保供应链稳定”，并计划扩展至商品期货、期权、掉期与贸易融资；
• 年末贸易应收 14.90 亿港元（上年 0.68 亿港元）、贸易应付 16.01 亿港元（上年 2.14 亿港元）。

判断：这是一项以收入规模为主要产出的业务，对利润几乎没有贡献，却在资产负债表两端各增加约 15 亿港元的往来款。客户与供应商的名称、是否关联、是否同一方指定，年报未披露，须优先核实。

7.3 艺术品投资

• 2025-01-22 至 2025-09-04 共 28 笔，合计 8.30 亿港元，卖方均为“独立第三方”私人藏家；
• 标的以宋、明、清瓷器与和田玉为主，另有雷诺阿《浴后》（4,500 万港元）、曾梵志《安迪·沃霍尔肖像》（4,000 万港元）；
• 决策由 3 人内部艺术品投资团队作出；该团队成员中有一人与 FY2024 年报所列持股 17.93% 的主要股东同名（王涛），是否为同一人须核实；
• 年末公允价值 8.27 亿港元，绝大多数藏品较成本仅变动 0.2% 左右。

八、合规与治理

九、股价与市值

• 当前市值约 164 亿港元（103.04 亿股 × 1.595 港元），市净率约 2.4 倍；
• 高位市值约 1,045 亿港元，从高位回落约 84%；
• 2026-06 至 2026-09 各月成交量约 6–10 亿股，换手活跃。

读法：市净率 2.4 倍所对应的净资产中，六成是华科智能互持、第三层级估值与艺术品（见 §六）；若只以现金、上市股权和南方东英计，市价对应的倍数显著更高。

十、横读检查点结果

十一、风险清单与红线判定

11.1 主要风险

11.2 红线表

“未执行”不等于“不触发”。

十二、合作用途评估

十三、待核实事项与下一步

按优先级：

1. 2025 年认购事项未动用资金 11.73 亿港元的存放形式与位置，与年末一般现金 4.36 亿港元如何对得上。
2. 贸易业务的客户与供应商名称，二者是否存在关联，是否为同一方指定；“信用担保或保证金”的金额与对象。
3. 无抵押第三方贷款 5.29 亿港元（含人民币 1.6 亿元一笔）的借款人身份与用途。
4. 华科智能的股东结构与实际控制人；其 FY2026 利润 61.72 亿港元中，来自所持国富股份公允价值变动的金额。
5. 南方东英交易通函：估值依据、独立财务顾问意见、华科智能在股东大会上的表决安排。
6. 艺术品交易：28 件藏品的卖方身份、鉴定与估值机构；内部决策团队成员与历史主要股东的关系。
7. 第一大股东持股是否质押；2026-08 出售股份的资金用途。
8. 深圳等境内运营主体的信用报告（补齐红线表中“未执行”项）。
9. 港深创科园项目投标的资金来源与股东大会结果（标书截止 2026-10-20）。

在第 1–3 项得到书面答复之前，与国富量子的接触宜限于普通券商服务层面，不涉及资金往来、股份对价或资产交易。

编制日期：2026-10-08